≈≈岩石股份600696≈≈维赛特财经www.vsatsh.cn(更新:24.08.27)
[2024-08-26]食品饮料行业：啤酒H2有望环比改善，大众品积极加大分红力度
■中邮证券
投资要点本周食饮板块继续密集披露半年报,重点跟踪标的业绩情况如下:华润啤
酒:收入符合预期,利润略低于预期。啤酒收入225.66亿元,同比-1.43％;其中销量634.
8万吨,同比-3.39％;吨价3555元/吨,同比+2.03％;吨成本1927元/吨,同比+0.91％。销
量下滑主要受到高基数以及局部地区雨水较多的影响。24H1公司次高档及以上啤酒销
量较去年同期实现单位数增长,喜力、老雪和红爵等产品销量同比增长超过20％,核心
产品纯生销量亦实现同比正增长。白酒收入11.78亿元,同比+20.6％,其中全国性高端
大单品摘要的销量较去年同期增长超过50％,贡献白酒业务营业额约70％。低基数下预
计下半年公司啤酒销量有望环比改善,成本端下半年继续维持改善趋势,全年毛利率有
望提升。
燕京啤酒:业绩符合此前预告中枢。拆分量价来看,2024年上半年实现销量230.49
万吨,同比+0.63％,均价3491元/吨,同比+4.86％,吨成本1977元/吨,同比+1.62％。单
二季度实现销量134万吨,同比+0.73％,均价3335元/吨,同比8.00％,吨成本1723元/吨,
同比2.70％。分品类看,中高档产品/普通产品实现营收50.64/23.24亿元,分别同比+10
.61％/-6.41％。考虑到公司季度间经营数据波动较大,以半年或全年的维度来比较价
格和成本的指标更为合理。
舍得酒业:Q2淡季经销商回款意愿较弱,叠加去年6月同期基数较高,公司现金流承
压。公司单Q2实现营业收入/归母净利润11.65/0.41亿元,同比-22.61％/-88.40％。24
Q2公司毛利率为60.93％,同比-11.21pct,销售费用率为27％,同比+11.75pct。毛利率
下滑较多主因结构下移及宴席场景部分品类加大货折所致,尤其是中高档酒类。销售费
用率提升较多主因需求疲软,公司按原先规划投放但实际效果一般。夜郎古2024年上半
年营收1.71亿元,同比增长127.62％,净利润-940.11万元,同比减亏695.40万元。
安井食品:市场偏弱背景下主业经营表现依旧亮眼。分业务来看,主业估计单Q2实
现双位数左右的增长、消费疲软下实属不易,锁鲜装表现亮眼、小厨单Q2高速增长。冻
品先生因外部市场环境偏弱估计表现稳定。新宏业、新柳伍因上半年小龙虾市场价格
低位、叠加鱼副产品销售下滑导致收入端承压。上半年原材料成本红利延续,预计经营
性利润率维持平稳。公司中期分红落地,我们预判后续经营情况稳健趋势下、能延续较
为积极的回馈方案。公司上半年积极面对市场竞争,核心品类维持高增、烤肠等新品抢
占市场份额,下半年至明年成本或略有波动,但费用端投入整体严格把控、产品升级趋
势带动下,经营性利润率有望维持在较高水平。
劲仔食品:公司围绕核心品类持续深入研发,小鱼突破十亿后持续增长,得益于公司
对产品配方、口感、健康度的不断改进,新品深海鳀鱼既西安试点后已进行全国化推广
,溏心鹌鹑蛋也将在下半年产生贡献。由于Q2无政府补助、表观利润环比降速、但扣非
净利润增速表现仍较为强劲。公司新提出了半年度利润分配预案,占公司2024年半年度
合并归母净利润的31.23％,公司将坚持提高分红频次、积极回馈投资人。展望2024年,
大单品矩阵清晰、品牌势能持续累积,销售费用率环比呈现下行趋势,业绩有望保持高
增。
08月19日-08月25日行情回顾本周食饮板块表现不佳,申万食品饮料行业指数(8011
20.SL)本周区间涨跌幅为-2.81％,在30个申万一级行业中位列第16,较沪深300指数低2
.26％,当前行业动态PE为19.22,处于历史偏低位置。本周食饮行业的子板块均下跌,跌
幅较小的为肉制品(-0.76％)和零食(-1.54％)。从个股角度看,食饮板块本周7只个股
收涨,114只个股收跌,涨幅前5分别为西部牧业(+17.06％)、加加食品(+15.82％)、紫
燕食品(+5.24％)、青海春天(+4.08％)、双汇发展(+1.67％);跌幅前五分别为岩石股
份(-19.41％)、海南椰岛(-18.46％)、舍得酒业(-16.03％)、天佑德酒(-14.09％)、
品渥食品(-12.59％)。?
风险提示:食品安全的风险;行业竞争加剧的风险;需求复苏不及预期的风险;成本
波动的风险
[2024-08-26]黄酒行业：黄酒龙头企业积极寻求突围，上半年收入端实现较快增长－2024年半年报业绩点评
■中银证券
近日古越龙山及会稽山发布2024年半年报业绩。根据半年报信息,上半年两家公司
在营收端均实现较快增长,在黄酒高端化及年轻化方面寻求突围,同时通过回购等方式
提振信心,理顺销售机制。龙头企业积极作为有助于提升黄酒品类知名度,扩大消费群
体及消费场景,从江浙沪大本营市场逐渐外拓。建议关注两家龙头企业改革成效。
支撑评级的要点?2Q24古越龙山营收端实现较快增长,受渠道返利及销售费用增加
影响,2Q24公司毛利率同比降0.5pct,归母净利率同比降1.1pct。1H24公司营收8.9亿元
,同比增12.9％,其中2Q24营收3.2亿元,同比增16.7％。(1)分产品来看,2Q24公司中高
档酒营收2.2亿元,同比增22.3％,收入占比71.9％,普通酒营收0.9亿元,同比增21.0％
。百元以内产品为公司基本盘,近两年公司积极优化产品结构,将20-50元的产品向50-1
00元价格引导。青玉定位高端,引领品牌形象,虽然基数不大但公司持续进行营销投入,
我们预计营收实现较快增长。(2)分渠道来看,2Q24上海地区及国际销售表现亮眼,营收
增速分别为42.5％、41.9％。根据微酒新闻,2023年我国酒类累计出口7.16亿升,同比
增长31.38％,出口额17.95亿美元,同比增长38.55％,其中黄酒出口量为1.18万千升。2
Q24公司大本营浙江市场营收持续保持较快增长,同比增25.2％,收入占比33.8％,同比
提升0.9pct。2Q24江苏地区及江浙沪以外地区收入同比增速分别为9.1％、12.5％,持
续保持增长。公司坚持"夯实基础、壮大腰部、决胜高端"的市场战略,全力拓展高端酒
市场,通过发挥龙头市场引领优势来拓展其他区域市场及消费培育。(3)2Q24公司毛利
率为38.1％,同比降0.5pct,我们判断与公司加大渠道返利有关。 公司四项费用率
为20.1％,同比降1.1pct,其中销售费用率、管理费用率分别为14.8％(+0.6pct)、7.7
％(-1.0pct),2Q24公司销售费用同比增21.7％,其中电子商务平台费用3431万元,同比
增65.6％,2024年公司重点布局电商渠道,开拓直播业务,1H24/2Q24公司直销渠道营收
增速为24.4％、25.9％。2Q24公司归母净利率为10.2％,同比降1.1pct。(4)近两年公
司积极寻求突围,推进产品高端化和年轻化,依托全国开设的57家集消费体验和黄酒文
化展为一体的品鉴馆、慢酒馆,拓展黄酒高端市场。2023年6月,公司公告董监高增持公
司股票,增持金额明显高于2022年薪酬,其中董事长增持金额为2022年薪酬的3倍左右,
体现了管理层对公司的信心。我们判断,2024-2025年改革效果将逐步体现,业绩或将持
续提速,长期成长潜力较大。?
会稽山产品结构持续优化带动毛利率提升,1H24气泡黄酒成功破圈贡献增量。1H24
公司营收7.36亿元,同比增18.2％,其中2Q24营收3.0亿元,同比增18.3％。(1)分产品来
看,1H24公司中高端黄酒营收4.9亿元,同比增13.2％,其中2Q24营收增速放缓,同比增5.
0％,收入占比63.9％,同比降8.4pct。1H24普通黄酒营收1.9亿元,同比增29.1％,2季度
同比降幅较大,主要受公司调整披露口径影响。1H24其他酒营收0.4亿元,同比增48.0％
,收入占比6.1％,同比提升1.2pct。其他酒品类中,米酒、气泡黄酒贡献增量,根据公司
公告,在6·18期间"一日一熏"通过抖音直播销售实现三天破千万元的成绩。(2)分区域
来看,2Q24公司大本营浙江、上海区域营收同比增速分别为17.5％、51.9％,收入占比
分别为65.1％(-0.7pct)、24.1％(+5.2pct),江苏大区保持增长(+10.8％),其他区域及
国际销售2季度同比均有下滑。截至2季度末,公司经销商合计1620家,环比2023年末末
增加72家。(3)受益产品结构优化及高毛利产品放量,2Q24公司毛利率为44.8％,同比提
升6.1pct,上半年公司加大费用投放培育新品,1H24/2Q24四项费用率分别为30.9％(+7.
3pct)、40.4％(+6.6pct),其中1H24/2Q24公司销售费用率同比分别增6.5pct、5.1pct,
主要为销售人员薪酬增加及广告宣传、促销业务支出影响 。其他费用率同比基本
持平。拆分具体细项,1H24公司销售人员薪酬及广告宣传费用同比分别增92.7％、122.
6％。1H24公司税金及附加比率同比+0.7pct,归母净利率同比降0.3pct至12.3％。(4)
公司积极探索高端化、年轻化,产品思路更加清晰,会稽山品牌面向大众消费,兰亭产品
切入高端及商务宴请消费场景。年轻化方面,突破传统产品思维限制,重点打造气泡黄
酒的年轻化氛围并取得一定成效。2024年2月,公司完成回购,回购金额9564万元用于股
权激励或员工持股计划。公司销售队伍人数翻倍增长,2023年达453人(2022年230人),
渠道管理方面更加细化。
投资建议?低端化、区域化、老龄化为黄酒行业规模扩张受限的主要原因,从黄酒
龙头的发展战略来看,两家龙头企业积极寻求突破,优化产品结构,拓宽消费场景,扩大
行业声量。从营收规模来看,古越龙山及会稽山营收规模持续提升。2024年古越龙山规
划营收及利润目标同比增长均为12％,我们判断收入端有望达成,利润端或将受黄酒产
业园转固影响承压。2024年会稽山营收目标同比增长15-20％,如果公司能延续上半年
的增长趋势,则有望实现全年规划目标。建议持续关注黄酒龙头积极变革,改革成效有
望逐步显现。
评级面临的主要风险?宏观经济下行风险、需求端疲软,其他酒类市场挤压、行业
内竞争加剧,高端化进程推进速度有限,在建工程转固后影响利润。
[2024-08-24]食品饮料行业：酒类产量承压，静待需求待修复－周思考（第34周）
■中泰证券
白酒:1-7月规上白酒产量同增1.4％,单7月下降5.1％。根据国家统计局和酒业家,
1-7月我国规模以上企业白酒产量234.6万千升,同比+1.4％;其中,7月规模以上企业白
酒产量26.1万千升,同比-5.1％,较6月的规上产量同比增幅(+2.2％)有所下降。
舍得酒业:利润承压,静待商务复苏。公司发布2024年半年报,1H24实现收入32.71
亿元,同比-7.32％;归母净利润5.91亿元,同比-35.75％;对应2Q24实现收入11.65亿元,
同比-22.73％,归母净利润0.41亿元,同比-88.41％。综合上半年回款表现,1H24营业收
入+△合同负债同比-15.61％,销售收现同比-14.35％。我们认为,公司核心大单品品味
舍得定位商务宴请,在商务需求承压的环境下面临更大的去库存压力,而舍之道、T68等
依然受益于行业近两年的性价比趋势。2Q24公司毛利率下降10.96pct至60.93％,预计
主要系产品结构承压和渠道补贴。2Q24销售费用率同比+11.8pct至27％,管理费用率同
比+2.09pct至13.87％,归母净利率同比-19.74pct至3.48％。在需求承压环境下,公司
淡季调整策略减轻渠道回款压力,以去库存为核心,期待商务需求复苏拉动动销好转。
啤酒:7月产量承压,需求有待修复。根据国家统计局,2024年7月啤酒行业实现产量
358.6万千升,同比下降10.0％;1-7月产量为2267.4万千升,同比下降1.6％。7月低基数
下总量承压,全年累计产量同比转负,我们认为主要系需求端表现疲软。其中现饮渠道
表现尤其低迷,2024年7月餐饮行业收入同比增长3.0％,增速环比6月的5.4％进一步放
缓;非现饮渠道表现相对平稳。期待后续需求端边际改善,推荐具备α属性的燕京啤酒
。
华润啤酒:啤酒高端化趋势不改,白酒拖累整体业绩。公司2024H1实现营业额237.4
4亿元,同比下降0.5％;实现EBIT为63.68亿元,同比增长2.0％,EBITMargin同比提升0.7
个pct至26.8％;实现归母净利润为47.05亿元,同比增长1.2％,归母净利率同比提升0.3
个pct至19.8％。上半年公司整体毛利率同比提升0.9个pct至46.9％,销售、管理、财
务费用率同比分别+1.2、-0.3、-0.3个pct至17.6％、6.3％、0.2％。中期股利支付率
同比提升5.7个pct至25.7％。(1)啤酒销量承压,高端化推升盈利能力。2024H1公司实
现啤酒收入225.66亿元,同比下降1.4％;啤酒销量为634.8万千升,同比下降3.4％;啤酒
均价同比提升2.0％至3555元/千升。分档次看,2024H1公司中档及以上销量占比首次超
过50％,次高及以上销量同比增长个位数,高档及以上销量同比增长10％+,其中喜力、
老雪、红爵销量增长超过20％,雪花纯生销量同比正增长。分地区看,上半年东区、中
区、南区分别实现啤酒收入104.20、61.79、59.67亿元,同比分别增长-2.1％、-3.6％
、 +2.2％。上半年啤酒吨成本同比提升0.9％至1925元/千升,预计主要系上半年公司
啤酒产能利用率同比下降3.7个pct至65.4％。上半年啤酒毛利率同比提升0.6个pct至4
5.8％,经营费用同比保持平稳,EBITDAMargin和EBITMargin分 别提升1.2和1.1个pc
t至31.6％和28.2％。(2)白酒收入增长强劲,但盈利能力承压明显。2024H1公司实现白
酒收入11.78亿元,同比增长20.6％。其中全国性高端大单品摘要销量同比增长50％+,
收入占比约70％,推动白酒毛利率同比提升2.1个pct至67.6％。但预计白酒期间费用率
上升较多,导致白酒的EBITDAMargin和EBITMargin分别下降7.4和3.2个pct至35.1％和4
.1％。(3)展望下半年,我们预计随着基数走低,公司啤酒销量有望回暖,并带来规模效
应增强。公司持续推进产品结构提升,ASP有望保持良性增长。
劲仔食品:新品持续放量,成本红利延续。公司发布2024年半年报。2024H1,公司实
现营业收入11.30亿元(同增22.17％),归母净利润1.43亿元(同增72.41％),扣非净利润
1.22亿元(同增70.31％)。单Q2,公司实现营业收入5.90亿元(同增20.90％),归母净利
润0.70亿元(同增58.74％),扣非净利润0.64亿元(同增64.28％)。收入端,鱼制品稳健
增长,禽类制品表现亮眼。分产品看,2024年上半年,公司鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬
菜制品/其他产品分别实现营业收入7.03/2.58/1.11/0.38/0.08亿元,分别同比增长16.
64％/51.10％/9.53％/15.61％/98.33％。分地区看,2024年上半年,公司华东/华中/西
南/华南/华北/西北/东北/境外/线上分别实现营业收入2.90/1.43/1.41/1.29/1.18/0.
74/0.26/0.09/1.99亿元,分别同比增长42.15％/18.48％/25.95％/23.64％/18.88％/3
5.23％/21.45％/324.13％/-3.28％。成本红利延续,盈利能力修复。2024H1,公司受益
于成本红利,整体净利率提升明显。2Q24,公司毛利率同比+4.25pct至30.76％,销售/管
理/研发/财务费用率同比+1.62/-0.31/+0.05/+0.03pct至12.09％/3.41％/2.04％/-0.
51％,归母净利率同比+2.85pct至11.86％。
消费复苏可期,积极买入食品饮料。产业层面经历了2-3年的调整,问题出清,今年
低预期的背景下,商家积极去库存,白酒和大众品动销有望迎来拐点;随着预期的修复以
及政策的加码,我们认为食品饮料具备较好的投资价值。
白酒重点推荐:贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒、今世缘、五粮液、迎
驾贡酒等;
大众品重点推荐:燕京啤酒、安井食品、青岛啤酒、重庆啤酒、天味食品、劲仔食
品、千禾味业、伊利股份、颐海国际、中炬高新、海天味业等。关注绝味食品、洽洽
食品、安琪酵母等公司成本改善带来的机会。
风险提示:全球以及国内疫情扩散风险、外资大幅流出风险、政策风险、渠道调研
样本偏差风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险
[2024-08-20]白酒行业：海外成熟烈酒巨头是如何炼成的？－海外烈酒企业商业模式探讨
■华创证券
引言:本篇报告我们立足商业模式角度,对比分析全球头部烈酒企业的发展路径与
经营策略,总结现代化成熟烈酒企业的经营特征和要素,探讨烈酒企业估值体系,以期为
当前白酒企业提供些许借鉴。
海外烈酒巨头多是系统化经营的"综合强兵"。从规模和市占率看,全球烈酒行业中
规模断层领先的头部企业帝亚吉欧、保乐力加均是收并购史悠久、品牌矩阵完善、渠
道市场全球布局的"综合强兵",背后核心优势均是综合管理能力。究其原因,一是从商
业模式维度看,烈酒多品类林立割据,单一品牌绑定单一品类运作,商业模式介于高端品
与大众品之间,单一大单品很难赢家通吃。二是从企业经营周期看,早期烈酒企业多经
历产品、产能、渠道、品牌几轮驱动,但想要长期持续做大,则需突破自身优势品类天
花板,实现多元化、全球化布局,这就考验企业的综合实力。
烈酒巨头系统化经营扩张的密码:一是管理上要突破传统家族作坊模式,选取经验
丰富的职业经理人,保障战略高度、稳定性、创新和胜率,不断提高经营效率。二是经
营上要借助收并购手段,持续优化品牌组合,因时制宜、因地制宜地营销每个品牌和市
场,实现多元化、全球化布局。
企业路径:横纵突围,从单线王者到综合强兵。从具体烈酒企业案例看,第一梯队的
帝亚吉欧和保乐力加正是如上文分析,通过收并购手段,实现多元化、全球化横向扩张
的"综合强兵"。也有长期深耕某一细分方向的"长板型"公司,优势在于增长稳定、韧性
更强,但整体相较于前者天花板偏低,且多少也都有收并购、扩品类和市场的经历,如能
突破则经营空间可进一步打开。
综合强兵:收并购横向扩张,系统化经营王者。1)帝亚吉欧是好的操盘手,更是好的
投资人,资本实力雄厚,战略眼光前瞻,早年并购多个细分赛道"第一"品牌,构筑核心竞
争壁垒,并通过协作赋能、持续创新保持竞争力。2)保乐力加初始禀赋略低,连续并购
壮大,把握结构性机遇弯道超车、晋升至全球第二大烈酒公司。公司虽无行业领导性品
牌,但各赛道前五有其一,全方位布局并善于挖掘增长点,近年势能超过竞品。
单线王者:立足优势纵向精耕,空间在于长板之长。1)轩尼诗背靠LVMH和帝亚吉欧
两大巨头,高端品牌相互赋能、强化背书。2)人头马百余年坚守品质,打造年份、产区
等概念强化稀缺形象,并宣传放大。3)贝科聚焦龙舌兰,把握原产地保护优势,延伸上下
游提质增效,产品线大而全满足多元需求。4)萨泽瑞克充分发挥渠道经营权优势,围绕
区域法规、客户资源、渠道网络精耕,从品牌代理商发展为美国南部烈酒巨头。
烈酒估值探讨:伴随景气度回归,波动性更强。21H2以来头部消费品企业估值中枢
从40倍降至20倍左右,当前两大烈酒巨头帝亚吉欧、保乐力加估值为17/16倍,美国威士
忌龙头百富门21倍,较其他成熟必选类消费品龙头偏低。
纵向复盘看,20-21年全球流动性宽松,DCF永续现金流定价盛行,头部消费品企业估
值中枢多提升至40倍+。22年后伴随宏观不确定性增加及需求转弱,估值中枢下挫至20
倍左右。
横向对比看,当前调整期更看重确定性,海外烈酒可选性相对更强,近两年终端需求
景气度边际走弱,估值回落相对更多。而成熟必选类消费品公司因成本上涨价格多有提
升,且销量基本盘相对稳定,估值可站稳20倍。
投资建议:品牌制胜,管理制胜,底部首选龙头茅五。对比海外成熟烈酒企业成长路
径,先天优质的品牌资源稀缺,后天资本的雄厚程度、战略眼光、品牌组合管理等综合
能力是跨向现代化一流企业的关键。回看国内白酒龙头企业,过去多已积累出较强的品
牌优势,下一步则是管理驱动打开经营空间的过程。短期优选实际动销和业绩坚挺的公
司,长期看各价格带龙头有望平稳穿越周期,在后续格局提升、海外布局、资本运作等
方面优势更强
具体标的上,首推资本实力最为雄厚,拥有较强品牌知名度及海外市场基础的茅台,
其次推荐经营边际改善、品牌力领先的五粮液,实际经营优质的汾酒,以及具有多品牌
运作经验、管理能力领先的老窖,持续关注具备渠道推力和优质品牌的古井、今世缘等
。
风险提示:消费需求不及预期,海外扩张不及预期,竞争加剧等。
[2024-08-12]白酒行业：如何看待白酒及茅台增长中枢和定价体系？
■浙商证券
短期看我们预计短期飞天批价或总体保持稳定、不会出现阶段性新低高分红下预
计20倍或为茅台估值底部区间。中长期看我们认为白酒行业未来23年业绩增长降速但
不失速头部酒企表现优于行业、或仍有双位数以上增长。因此在当前股息率估值均具
备高性价比下我们仍看好具备穿越周期能力的头部酒企投资机会。
为什么我们认为白酒行业降速但不失速我们认为头部酒企或迎增速换挡的新周期
、未来23年业绩增长降速但不失速白酒行业仍将维持正增长。具体而言:1复盘来看:若
无行业政策导致的应激性调整白酒在调整期降速但不失速。2需求端消费场景:消费场
景虽表现较弱但并未消失消费升级中长期仍可期待。3需求端人口:人口红利仍将持续6
7年短期仍有支撑。4需求端行业相关性:白酒不与某一行业强相关而与景气度向上的重
点产业相关。综上我们认为白酒行业在需求端的场景、行业、人口仍有支撑下未来23
年白酒行业有望维持正增长。
为什么我们认为头部酒企仍有双位数增长我们认为头部酒企增长有望优于行业主
因:1产业周期:市场份额仍在继续向头部酒企集中酒企产能扩张将于近年完成头部酒企
增长有望快于行业。2产品周期:白酒大单品具备长生命周期头部名酒的品牌力使得其
在行业调整期下具备丰富产品线支撑业绩增长的能力依托核心大单品丰富产品线举措
头部酒企穿越周期能力强。3库存周期:伴随数字化手段升级酒企渠道库存良性可控目
前主要单品批价稳定对于头部酒企渠道库存无需过度悲观。
为什么我们认为茅台或已迎批价底市值底我们认为茅台批价由发货面、政策面、
预期面三方面构成、且茅台批价成本或有三级价格体系在67月公司推出组合拳稳定市
场预期下茅台散茅批价企稳回升至约2440元我们预计短期飞天批价或总体保持稳定、
不会出现阶段性新低且茅台穿越本轮周期确定性强。近期茅台发布现金分红回报规划
公告2426年分红率不低于75考虑到近年来茅台分红率均超8023年分红率84我们假设24
年分红率仍为80以股息率4作为市值底则对应24年估值为20倍因此预计20倍或为茅台估
值底部区间。
如何看待白酒定价体系及投资建议各版块横向比较下白酒股息率具高配置价值部
分头部酒企股息率超4当前估值处于近5年历史最低位、估值具高性价比。白酒24Q2表
现平稳淡季控速不改全年业绩确定性茅台或已迎批价估值底部区间我们对于白酒板块
未来维持增长仍保持乐观看好具备穿越周期能力的头部酒企投资机会:①推荐稳增长、
全年仍存业绩分红超预期可能的高端酒主推贵州茅台五粮液泸州老窖;②推荐区域酒中
产品、市场势能向上具备业绩α的标的推荐山西汾酒古井贡酒今世缘迎驾贡酒老白干
酒。
风险提示:消费恢复速度不及预期或影响动销;高端酒批价上涨不及预期;食品安全
风险。
[2024-08-09]白酒行业：海外烈酒品类属性分析，生命之水的生意经－全球烈酒专题一
■华创证券
引言:从中国白酒到全球烈酒,当市场对白酒周期分歧较大之时,我们不妨将视角放
宽至发展更为成熟的海外烈酒,通过系列报告探讨海外烈酒品类常青的规律,商业模式
奥秘以及白酒企业出海的破局之道。本篇报告是系列报告第一篇,立足品类维度,探析
烈酒品类发展规律,思考成熟品类持续突破需求边界的路径,以期为白酒发展提供些许
启示,欢迎阅读!
烈酒沉浮启示录:五个维度透析成熟赛道的生意经
产品维度:常青消费品,黄金生意经。烈酒是经典常青消费品,生产端有差异性品类
较多,消费端兼具功能/社交/文化/金融属性,多有品牌故事和文化粘性,高价高频,更易
跑出大单品,且单品生命周期更长,能够在社会/地域/消费群体变迁中常青,先天的工艺
品牌及后天的管理均是壁垒。
总量维度:成熟低增时代,细分结构演绎时间机器论。2022年全球烈酒规模超6000
亿美元,近5年cagr约3.5％,但成熟期亦不乏结构性亮点,如区域上拉美/东南亚/中东/
非洲等尚处放量期潜力较大,品类上近年龙舌兰等新兴小众品类增长较优,渠道上占比
较低的电商、专卖零售店等势头较好。
周期维度:与宏观经济共振,价格跑赢通胀。烈酒量价具备周期性,量方面因上瘾性
复购较好,波动主要来自政策、经济水平、人口结构及健康观念。价格方面周期性更强
,大多时段可跑赢通胀,调整期下滑更多,繁荣期涨幅更强,高端酒属性更为明显。
品类维度:差异性强割据并立,景气度交替更迭。烈酒原料/工艺/文化各有千秋,多
品类林立并存。运输半径限制小的品类如威士忌、金酒更易实现全球布局,竞争关键在
于周转与性价比。工艺复杂稀缺的品类更具溢价能力,竞争关键在于品牌打造与价格维
护。
格局维度:企业优选"综合强兵",品牌更看品类属性。全球维度看区域割据下格局
分散,但细分维度看集中度相对可观。企业端"综合强兵"更容易成为龙头。品牌端集中
度较低,差异性强的品类内部品牌集中度较高。区域端高壁垒区域本土企业更优,低壁
垒区域全球龙头往往更佳。
发展思辨:成熟品类如何持续拓宽需求边界?
跨区域扩张:文化输出、品牌叙事与本土化运作。威士忌和白兰地早期全球化在中
世纪航海贸易、欧美文化输出大背景下实现,时代机遇赋能下事半功倍。后期全球化渗
透则更靠品类品牌自身叙事与企业本土化的营销运作,如日威的形成与壮大,龙舌兰在
美国凭借摇滚歌手、潮流文化快速起势,日本清酒(低度酒)、韩国烧酒伴随日料韩餐店
在全球布局渗透等。
渗透率提升:创新为本,兼顾流行与经典。产品、渠道及营销的创新,可增加品类渗
透率的提升,触达年轻人、女性群体等。如渠道端酒吧、派对、聚会、精品店、移动式
公路酒吧等的出现,产品端不同度数、规格、包装、口味、饮用方式的创新,以及营销
端加勒比海盗电影带火朗姆酒等。
高端化攻坚:先天禀赋、后期营销与底部定力缺一不可。高端化是烈酒品类发展的
关键词之一,先天生产端壁垒及稀缺性(木桶、产区、年份概念的打造)、皇室等KOL背
书的禀赋最为重要,典型代表如白兰地。后期高端赛事等营销、名人效应、资本加持等
要素加持下亦可实现吨价提升,典型代表如威士忌、龙舌兰。此外调整周期能坚守品牌
定力、持续维护价格的品牌后续高端化往往维持更好,如轩尼诗、人头马、尊尼获加等
品牌。
投资建议:品类常青,价值优选,聚焦各价格带龙头。对比海外烈酒,白酒商业模式
更优,短期周期性调整不改长期发展趋势。近年国内头部酒企已有相关试水性举措,具
备品牌/管理优势以及能灵活创新的企业更有望穿越周期。当前国内酒企估值消化幅度
接近海外,已至历史较低水位,且头部酒企盈利能力较优,业绩增速较为稳定,现金流健
康,应适当给予溢价,投资价值凸显。
具体标的上,首推资本实力最为雄厚,拥有较强品牌知名度及海外市场基础的茅台,
其次推荐经营边际改善、品牌力领先的五粮液,实际经营优质的汾酒,以及具有多品牌
运作经验、管理能力领先的老窖,持续关注具备渠道推力和优质品牌的古井、今世缘等
。
风险提示:终端需求恢复不及预期、行业竞争加剧等。
[2024-08-08]食品饮料行业：《决定》明确推进征收环节后移，白酒渠道秩序有望提升－消费税专题报告
■国信证券
二十届三中全会《决定》明确稳步推进消费税征收环节后移并逐步下方地方。199
4年我国开始征收消费税,具有政府调节生产消费和社会财富再分配的作用,过去30年间
消费税的征收环节、范围、税率等不断优化和完善,当前征收实践基本平稳。在新一轮
财税体制改革过程中,消费税改革的核心在于进一步优化中央与地方的财政事权和收入
划分;二十届三中全会《决定》明确增加地方自主财力,拓展地方税源,推进消费税征收
环节后移并稳步下划地方,财政部提出下一步将分品目、分步骤稳妥推进征收环节后移
。
白酒消费税改革以扶优限劣、征收标准化、口径严格化为主线,2001年确定量价复
合征收方式、2017年确定计税价格标准,具有延续性;
2001年后的3次消费税改革对白酒板块基本面和股价影响较弱,2019年以来消费税
改革预期多次演绎,市场对行业影响已进行充分探讨。
白酒贡献主要酒类消费税收入,对比美日我国高端白酒消费税处于较高水平。从品
类看,当前消费税主要覆盖15个税目,其中白酒采用量价复合征收形式,纳税人主体为生
厂商。从结构看,2022年消费税收入以烟、油为主,酒精类占比4.6％,其中白酒贡献超
过70％。对比海外看,我国高端白酒消费税处于较高水平,且过去10年白酒上市公司实
际从价税率呈现上升趋势。
白酒消费税征收环节后移,短期在操作上有一定技术难度,长期政策落地后利好酒
企渠道管控。我们认为消费税改革的可能性排序:1)征收环节后移并与地方政府分享;2
)围绕负外部性和高档性两个方向扩大征收范围;3)优化部分税目税率。改革时间判断:
立法仍是主线,预计落地时间较长,烟、油、车产业链条较为标准的税目或率先试点,白
酒征收环节后移的评估:短期看技术难度较高,或将率先推进标准化系统建设和影响测
算:白酒批零环节涉及主体数量庞大且分散,利润操纵空间较大,稽查难度较高。因此我
们预计短期将先推进标准化体统的搭建(编制产品SKU条码并与系统适配等)、测算各方
影响后再进行立法和试点。
行业利润进一步向品牌力强的龙头公司集中:若将白酒消费税征收环节后移,强监
管模式下白酒销售渠道规范性有望提升,长期看随渠道规范性提升,利好酒厂对渠道的
管理。理想状态下,征收环节后移的渠道利润再分配取决于酒企品牌力,对于茅台、五
粮液等产业链地位高的厂家,理论上有能力将税负转嫁至终端消费者,并由于报表中税
金及附加科目不再包含消费税,厂家利润率或将有所提升。
投资建议:优选品牌力强(往终端转移税负能力强)的贵州茅台、五粮液等。
风险提示:加强税务稽查的背景下,渠道商利润或受到影响;宏观经济增长动力不足
导致需求持续偏弱、竞争加剧。
[2024-07-29]白酒行业：茅台批价深度复盘和供需之辩
■太平洋证券
茅台历史批价复盘:历年价格调整的底层逻辑是经济周期影响下的供需关系失衡和
对于前期涨幅过高的价格修正。2021年伴随地产行业进入下行期以及宏观经济周期影
响,白酒行业步入调整期,批价普遍走弱,茅台批价自2021年起经历一波缓慢下跌。我们
复盘茅台历史几轮批价下跌:1)1989年在宏观政策和消费环境的打击下批价从218元跌
到95元,回撤幅度56％;2)1998年受亚洲金融风暴影响茅台从批价312元降至228元,回撤
幅度27％;3)2011-2012年行业泡沫化阶段茅台批价最高达1875元,后续三公消费行业进
入深度调整茅台批价腰斩至820元,跌幅达56％;4)因地产承压、信用收缩、居民财富效
应受损,茅台批价2021年见顶,从3170元跌至2024年最低2110元,跌幅33％,调整已达3年
。和历史几轮调整对比,此轮茅台批价调整幅度和持续时间已达中等级别以上调整。白
酒历史几次调整核心原因除了政策之外主要是经济周期影响的供需关系失衡和前期价
格涨幅过高的修正,此轮更是经历了16-21年批价涨幅2.9倍的背景下,经济增长和地产
繁荣下衍生财富效应,茅台被赋予金融属性,投资和收藏属性放大需求。当经济景气度
偏弱以及需求下降,原先累积的社会库存和金融属性反噬导致近期价格急剧下跌。公司
历史上在应对价格波动时出台一系列稳价政策,通过极高的渠 道利润安全垫和厂商
一盘棋策略均能化解价格波动危机,此次茅台酒厂出台多项政策护盘,散飞批价从底部
反弹300元左右,目前回升至2300-2400元区间。
茅台价格下跌幅度有限,预计此轮价格底部区间在1814-2350元。从需求端来看,过
去高收入人群数量扩容是高端白酒增长的主因。与茅台酒销量对比,高净值人群数量增
速绝大多数年份高于茅台酒销量增速,2008-2022年高净值人群数量的CAGR达18.3％,高
于同期茅台酒销量CAGR10.3％。茅台以社交消费为主,消费场景主要为商务接待以及礼
品馈赠,预估茅台的商务接待/礼品/宴会/自饮分别占比50％/30％/10％/10％。2015年
基本上为茅台真实消费开瓶需求,按照15-23年人均可支配收入增速、基建增速、一线
城市二手房价增速、M2增速、以及高净值人群数量增速分别去模拟真实销量增长,预测
当下茅台社会库存相对可控。宏观经济承压之下高端消费普遍走弱,结构上内部出现分
化,顶级奢侈品以及顶级购买力仍具备消费韧性,顶奢爱马仕2024Q1在亚太地区(除日本
)保持13.9％营收增长,同期其它奢侈品牌呈现不同程度下跌;从供给侧来看,茅台酒具
备稀缺性供给偏紧,18-22年茅台酒产量保持小个位数增长,2023年投放量明显增加,销
量增长11％。2024-2027年商品酒的可供销量分别为4.27/4.80/4.83/4.86吨,同比1％/
12％/1％/1％,CAGR为4.43％,2025年商品酒可售量增速较快预计有较大放量压力,但拉
长周期至2027年来看,商品酒可售量复合增速低于预期GDP增 速,预计市场消化压力
较小。从供需定性判断以及通过四种方式测算茅台底部价格区间,我们认为本轮恐慌情
绪释放后茅台价格将企稳,预测茅台散飞批价底部区间在1814-2350元。
海外市场高端烈酒在经济下行期短期扩容节奏有扰动,不改长期高端化趋势。2003
-2023年美国高端烈酒销量复合增速达6.2％,高于同期美国实际GDP复合增速2.1％以及
人均可支配收入复合增速3.5％。美国烈酒市场在经济波动和下行周期仍维持整体上行
趋势,如经济危机和疫情期间高端烈酒的价格坚挺持续增长。90年代日本泡沫经济破裂
后,整体烈酒消费量增速也明显好于GDP增速及可支配收入增速。美日长期高端化升级
明显,美国高端及以上烈酒占比20年提升21pct,美国各烈酒品类中单价较高的品类威士
忌、白兰地和干邑价格提升明显,2003-2023年价CAGR分别为2.76％/2.42％,跑赢同期G
DP增速以及通胀水平。日本清酒销量见顶下滑,但内部结构升级从未停止,高端的纯米
吟酿酒1998-2022年销量占比提升23pct至32％,日本威士忌指数2013年至2022年高点上
涨766％。
盈利预测:我们预计贵州茅台2024-2026年收入增速17％/16％/15％,归母净利润增
速17％/16％/15％,EPS分别为69.75/81.02/92.94元,PE分别为20/18/15X。
[2024-07-24]啤酒行业：结构化升级成本优化，体育大年看好啤酒－动态报告
■华西证券
高端化行至中场,关注结构化增量回顾啤酒行业高端化上半场,我们认为可以从两
个角度分析:1)需求端:由于近年来居民收入提升与餐饮行业发展,啤酒饮用需求呈现高
端化、多元化趋势;2)供给端:龙头公司顺应需求打造高端大单品完善矩阵,同时维系基
地市场优势,平衡竞争烈度,创造产品升级的外部环境。展望啤酒行业高端化下半场,我
们认为对比成熟市场,啤酒行业结构提升仍有空间,但高端/超高端持续高速增长的时期
已经过去,偏弱的消费环境和高端/超高端价位带拥挤的竞争态势促使企业转向更具边
际效益的次高端价格带寻求增量。
原材料成本下行,利润弹性有望释放从啤酒成本构成来看,大麦、包材等原材料占
比约70％。受制于国际贸易政策、主要货币结算国货币政策等因素的影响,我国大麦进
口价格自2020年起一路上行,2022年底达到高点。2023年以来,随着我国对澳大麦进口
政策变动,大麦价格单边走低,进口大麦均价由前高410美元/吨下滑至267美元/吨。此
外,玻璃、瓦楞纸等包材价格今年以来亦有所走弱。从各家公司24Q1报表端来看,成本
红利已有所体现,后续期待利润弹性持续释放。
基数压力逐步减弱,体育赛事刺激旺季消费从经营节奏来看,由于去年年初公共卫
生措施的解除所致的高预期与下半年消费不旺的弱现实形成对比,2023年啤酒行业产销
量呈现"前高后低"的态势,23Q3起行业开始调整,一直持续至今。当前时点来看,我们认
为一方面行业历经近一年调整后已基本到位,另一方面6-7月欧洲杯、奥运会等赛事将
进一步刺激终端动销。我们认为行业拐点将至,后续有望持续好转。
投资建议当前啤酒旺季销售已逐步开启,从历史数据来看,啤酒消费旺季时板块存
在估值抬升预期。由于本年度消费存在压力,但前期估值已经反映较多,从中长期布局
时点来看有望是阶段性底部。叠加今年成本红利之年和结构端虽有弱化但中长期升级
趋势不变,短期和中期利润端依然可以期待。建议关注板块机会。投资标的端,考虑到
啤酒行业当前寡头竞争的市场格局,我们认为龙头企业在产品、渠道、研发等方面具备
较大优势,推荐关注基本面稳健的龙头华润啤酒,短期调整但行业地位稳固的青岛啤酒,
产品组合丰富、积极寻求第二曲线的重庆啤酒和具备改革alpha的燕京啤酒。
风险提示消费力弱化至低于预期水平,结构提升不及预期,成本压力缓解不及预期,
行业竞争超预期。
[2024-07-23]白酒行业：仓位和估值风险已释放
■银河证券
事件:公募基金重仓持股数据已发布。24Q2白酒板块公募基金重仓持股比例为9.9
％(公募基金重仓持股中白酒股市值/公募基金持股总市值)。
重仓比例回落至2018年水平:公募基金对白酒的重仓持股比例在20Q4达到15.1％的
历史高点后,呈波动下行趋势。至24Q2持股比例数据降至9.9％,较上个季度回落2.6pct
s,对比历史来看与2018年Q2-Q3占比相当。2018年时市场对于板块基本面判断持中性态
度,结合估值(下文分析),我们认为白酒持仓过高的风险已释放。从具体的标的持股来
看,持仓集中在贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等头部标的上;对比上个季度,
老白干酒、口子窖逆势增加。
板块估值接近历史次低:用Fw1Y的P/E指标来看,我们预计2024年A股白酒整体利润
同比增速+16％,截止2024/7/22板块P/E在17倍。这一估值水平:①从历史的角度看,接
近次低。从2008年金融危机至今长达16年的历史周期来看,白酒行业在2012年受到限制
三公消费冲击,开启第一轮大幅调整。2013年利润同比-12％,首次下滑,板块估值来到
历史最低位,P/E在11倍水平。此后板块估值的次低在2016年初和2018年底的15倍的水
平。2016年是行业经历限制三公消费冲击后大调整之后的首个复苏年度,当年板块利润
同比增速+11％;2018年是在2016、2017连续两年复苏之后,虽然当年板块利润仍有同比
+33％的较高增速,但因茅台批发价格升速减缓、五粮液批价走平,以及外部宏观环境走
弱(中美贸易摩擦),市场对于白酒板块未来预期减弱,因此估值被压低。②与未来业绩
增长匹配性的角度看,目前估值较为合理。即PEG接近1。我们认为尽管行业景气度偏弱
,但是行业内企业分化发展、集中度提升的趋势不变,2023年18家A股和1家港股上市白
酒公司销量占规模以上白酒企业总产量的比重仅在34％。对于其中的高端酒企、优秀
的次高端和区域酒企,站在十四五规划的角度,我们认为在2024-2025年这些企业会有稳
定的业绩增长,从而使板块整体有较强的业绩增长韧性。③对比 红利资产标的,白
酒板块估值并不高。例如长江电力、中国神华、中国移动,PEG＞1(根据Wind一致预期)
,白酒板块的业绩成长性更胜一筹,而PEG仅≈1的水平。
投资建议:综合来看,我们认为白酒板块仓位风险和估值风险均已释放。行业景气
度偏弱和市场集中度提升双向趋势下,叠加市场风险偏好低,更加倾向于交易后验的业
绩而非业绩前瞻。我们对其中优质标的的业绩不悲观,建议关注贵州茅台,五粮液,山西
汾酒,古井贡酒,今世缘。
风险提示:宏观经济指标继续恶化的风险;消费税改革的风险。
[2024-07-23]白酒行业：渠道是行业分化的加速器（实证篇）－行业格局变化深度系列二
■国投证券
本篇报告为白酒行业格局变化深度系列二,我们通过梳理近年来香型变化、区域竞
争格局变化、渠道端举措变化等行业客观趋势,分析背后消费者和渠道决策对行业的影
响。进一步论证2020年至今行业集中度加速提升背后为渠道主导,2023年后酒企成长的
关键在于自身运营能力及根据地市场空间。
香型的演化:背后是消费者品牌品质意识的崛起。我们认为香型演变背后往往是更
深层次的因素,酱香热的起落背后是茅台品牌的溢出效应,2020年起涌现的大量定位次
高端价格带的中小酱酒品牌满足了价格升级下消费者对产品和品质的差异化选择需求
。同时新兴酱酒品牌通常采用高毛利的运作模式,能够充分激发渠道的积极性。但随着
消费者品牌品质意识的崛起,中小酱酒品牌无法形成稳定复购,短期招商铺货的虚假繁
荣难以持续,被渠道快速抛弃,行业泡沫出清。与酱酒热相似,"清香复兴"背后的核心推
动力也是龙头汾酒的业绩高增。"清香复兴"实际上是"汾酒复兴",是消费者品牌意识觉
醒,主动选择名酒的体现。
区域竞争格局演变:江苏和安徽市场2023年以来消费升级趋势放缓,100-300元价格
带扩容,整体白酒市场进入挤压式增长阶段,地产名酒优势强化。
江苏市场份额向头部酒企集中,苏酒整体表现强势,挤压省外名酒。从2023年开始,
外来品牌增长压力明显,苏酒头部酒企仍逆势实现高增,今世缘突破百亿规模。省内份
额开始加剧向竞争实力强的头部品牌集中,随着苏酒的崛起,川黔名酒仅占据省内高端
市场及高线次高端市场。
安徽市场则呈现竞争格局稳固趋势,马太效应明显。近两年安徽白酒市场扩容趋势
放缓,地产品牌强势,占据100-300元价格带。一超两强局面稳定,龙头古井强者恒强,迎
驾增长迅速,二者和其他徽酒差距逐渐拉大。
品牌集中的同时中小渠道也在集中,23年以后供给端集中(酒厂及烟酒店)分化加剧
。全国规模以上白酒企业从2017年的1593家减少至2022年的963家,中小酒企承压能力
较弱逐步退出市场。终端烟酒店也分化明显,减少中小品牌代理以规避风险。渠道具备
反抗精神和实力,2024年开始,由去年的瘦身动作转变为主动置换代理品牌,与需求端向
头部集中的趋势共振,加速供给端分化和出清。进入2024年,需求较弱＆竞争加剧背景
下,反向红包等消费者端的促销边际作用递减后,酒企营销层面举措相应,由消费者端促
销转变为增加更多专业销售人员强化经销商队伍进而实现销售,更关注渠道端盈利情况
和经营质量。在当前需求端增长降速的背景下,酒企成长难以依赖行业整体扩容,更考
验酒企自身运营能力及根据地市场的成长空间。重点寻找市占率提升空间大、厂商关
系维护良好、产品矩阵丰富能满足经销商及消费者多样化需求的酒厂。重点推荐今世
缘、古井贡酒、山西汾酒、老白干酒等,推荐五粮液、泸州老窖、贵州茅台,关注迎驾
贡酒、金徽酒、伊力特。
风险提示:宏观经济下行风险、消费税改革风险、食品安全风险。
[2024-07-22]食品饮料行业：空间广阔，潜力充足－酒类流通行业专题
■华福证券
我国酒类流通行业市场大、集中度低、议价权更多掌握在品牌手里,市场对其重视
度相对较低。我们认为,产业链上下游景气度一脉相连,流通端议价能力变化的背后是
行业内在驱动逻辑的变化。目前生产端主流品类的格局已相对固化,但流通行业成熟度
低,龙头发展上限高,未来随着时代需求变化,新机也在持续蕴育中。
对标海外,虽然我国没有海外的政策体系和政府作为深度玩家在身份上的加持,预
计中短期市场还是碎片化,但长期来看渠道空间广阔,新模式新玩家潜力不可忽视。
酒类产业链分生产和流通两端,万亿流通市场广阔目前我国酒类产业链中,生产端
和流通端规模均超万亿,其中白酒在生产和流通端占比分别为70％和65％,均为占比最
大的品类,规模均在7000亿以上,市场巨大。从历史复盘来看,产业链上下游景气度一脉
相连,2017年开始,随着白酒行业进入量降价增的存量竞争时代,白酒生产和流通端增长
均有放缓,从之前的双位数增长下滑,2017-2020年白酒流通市场/规上酿酒企业收入CAG
R分别为3％/1％。
流通行业经过五个阶段的发展,目前在产业链中相对弱势从计划经济阶段至今,从
国营糖酒到目前C端置顶、渠道多元,我国酒类流通行业一共经历了五个阶段。在不同
阶段,流通端相对生产端的地位变化的背后是行业内在驱动逻辑的变化。目前在渠道价
值链条上呈现"大生产、中流通、小服务"的状态。
流通行业高度碎片化,与海外成熟市场差异巨大目前我国酒类流通行业进入稳态发
展、存量竞争阶段,2012年后每年行业的新增玩家持续下降,现有龙头CR5占比小个位数
,龙头集中度近年来虽在缓慢提升,但行业整体碎片化程度依然非常高。对标海外,美国
酒类流通市场经过多年发展,目前酒类流通批发龙头CR4为75％,与我国差距巨大,也说
明我国流通龙头企业发展的上限更高。
对标海外:为什么北美酒类流通行业集中度高?政策体系和玩家身份是决定酒类流
通市场格局的核心因素。美国对酒行业监管严格,且不同于我国生产端龙头以国企为主
,北美等政府深度参与了流通端。例如在美国17个管制州和加拿大安大略省,州政府直
控的企业垄断了州内酒类的批发市场,政策门槛导致酒类流通市场无法充分竞争。此外
,美国的"三级分销体系"导致产业链里的公司只能在生产、批发和零售环节扮演单一角
色,企业发展只能横向扩张,不能纵向打通产业链。
不管政府深度参与了生产端还是流通端,1)对标加拿大LCBO和贵州茅台,酒类作为
诞生现金奶牛的行业,企业以分红、税的方式向各级政府输送盈利的能力都很强;2)各
国政府在酒产业链中,都是在生产和流通两端中选择了把握一端、放手一端,具体选择
哪端受国情和酒业发展历史背景影响,而这一站位也直接影响了该国酒类生产和流通两
端的行业竞争格局和产业链地位。
对标海外:美国酒类流通行业集中度是怎么进一步提升的?美国批发商的扩张路径
和我国啤酒等行业在内的很多行业相似,均是通过早期填补空白区域满足消费需求,后
随着行业集中度提升开始横向收并购,逐渐奠定龙头地位,最终形成了龙头之间在区域
上各有优势市场、互补的格局。
对标海外:龙头持续创新和新兴玩家的加入,成熟行业持续蕴育新机得益于行业体
制、政策利好和行业的多年发展,美国批发龙头地位已非常稳固,但创新和自我革命还
在持续。此外,美国还有聚焦于满足更加细化、个性化需求的玩家,满足市场更细化和
多元的需求,发展成熟的行业持续蕴育新机。
风险提示禁酒令等文件出台、经济修复不及预期风险等
[2024-07-22]食品饮料行业：业绩预告相继出炉，预计Q2业绩分化明显－酒水饮料周报
■天风证券
市场表现复盘本周(7月8日7月12日)沪深300/食品饮料板块白酒板块涨跌幅分别1.
20％/1.18％/1.21％。具体白酒板块来看,本周顺鑫农业(5.96％5.96％)、酒鬼酒4.82
％4.82％)、天佑德酒4.75％4.75％)涨跌幅居前,而伊力特1.01％％)、金徽酒0.00％
％)、泸州老窖0.36％％)涨跌幅居后。
周观点更新白酒:板块情绪边际向好,看好后续催化演绎下的修复机会。
6月中旬以来茅台批价急跌、消费税传闻等引发市场担忧,白酒板块深度回调,我们
看好板块修复行情,主因:①情绪:短期白酒板块在情绪压制项有所边际向好飞天茅台本
周批价表现稳定向上、茅台集团会议指出上半年圆满完成各项目标任务等另外,7月10
日,证监会依法批准中证金融公司暂停转融券业务的申请亦对市场信心和情绪有所提振
②24Q2业绩:部分酒企已披露24Q2业绩预告(包括顺鑫农业酒鬼酒等),其中顺鑫农业表
现稳定,酒鬼酒处于营销转型期利润短期仍承压,我们预计24Q2酒企业绩整体或符合预
期,需求略承压下,或存分化情况;③估值:当前中证白酒PETTM仅为19.95X,处于近10年9
.34％分位的合理偏低水位,我们看好后续板块担忧因素消退及中报双节(中秋国庆)催
化带来的修复机会。
啤酒:本周啤酒企业业绩预告发布或带动行情表现。本周珠江啤酒、燕京啤酒发布
业绩预告(Q2归母净利润珠江同比+47％47％,燕京同比37％54％珠江H1销量营业收入均
增长。根据酒协数据,15月全国啤酒行业销售收入同比0.5％0.5％;利润总额同比+。我
们认为,短期负面情绪或触底,78月有奥运会,各家积极开展体育营销、啤酒节,需求重
点看体育赛事催化天气,大麦等成本下降也有望带来业绩超预期改善,关注改革逻辑标
的。
酒企动态观点更新金种子酒:公司审议通过了《关于更换公司董事的议案》提名赵
伟先生为公司第七届董事会非独立董事候选人。水井坊:经董事会提名委员会审查并提
名,自7月15日起聘任胡庭洲先生为公司总经理,任期同本届董事会。顺鑫农业:发布半
年度业绩预告,预计24H1扭亏为盈,实现归母净利润3.34.8亿元。酒鬼酒:发布半年度业
绩预告,预计24H1盈利1.11.3亿元,同比下降73.93％69.19％。
核心产品批价高端酒批价整体稳定。
本周24年茅台(原散)批价分别为2620/2400元,较上周变动+90/+100元;普五(八代)
批价为960元,较上周变动0元;国窖1573批价为875元,较上周变动0元。
板块投资建议平β假设下,我们仍看好强α酒企集中度加速提升带来红利机会潜在
改革预期机会,始终坚持三条投资主线:1)业绩稳定性,即24年业绩增速稳定:贵州茅台
山西汾酒泸州老窖古井贡酒等;2)潜在改革主线:五粮液等3)β主线:酒鬼酒舍得酒业水
井坊等。
风险提示供过于求;食品安全风险;消费疲软;市场同质化产品竞争加剧。
[2024-07-16]白酒行业：扫码红包失效了么？－热点点评
■华创证券
引言:近期多个酒企对扫码红包政策做出调整,管控加强的同时额度普遍降低,如习
酒双向红包调整为单向红包,古井等异地扫码红包额度大幅压缩等。一系列政策调整引
发我们思考,如何看待扫码红包投放效果?后续如何调整?
扫码红包建立在数字化体系之上,当前已成为行业标配。"扫码红包"政策是指在销
售过程中,厂家通过二维码布奖等形式使渠道各个环节获得不同程度的返利的政策。各
酒企18年后数字化体系建设为扫码红包策略实施提供了数字化底盘,2022年行业整体承
压期,酒企对于提升开瓶率、去库存、补充各渠道价值链费用需求提升,进一步催化了
扫码红包的应用。2022年4月,习酒欢乐扫码季、6月洋河2022版"海之蓝"通过扫码领红
包活动带动销售高增,2023年反向红包在白酒市场形成热潮,五粮液1618、低度引入反
向红包、国窖1573升级五码装,汾酒通过汾享礼遇导入红包扫码体系,而此前已有扫码
红包政策的酒企亦加大了投入力度和奖励额度,扫码红包政策逐步成为白酒市场的标配
。
扫码红包本质是营销工具,引发争议的本质是厂商矛盾加剧。当前双向红包已成为
主要酒企触及C端的核心营销策略,但需求并未大幅提升背景下,扫码红包弊端显快速显
现,渠道评价两极分化。究其原因,一是双向红包火热背景下,不仅名优酒企加大扫码红
包力度,区域酒企及其开发产品亦加大红包力度,存量竞争致边际效用递减,扫码同质化
下对消费者吸引力持续下降;二是酒企盲目跟风下,渠道配套及预案并未作好,渠道盗扫
、换盖酒事件频发,一度伤害品牌,形成信任危机,渠道体感较差。三是扫码红包推行时
点正值行业承压期,厂商矛盾亦在加剧,经销商多将反向红包视为厂家费用补贴,而厂家
多将其视为强化监管,提升动销真实性手段,短期对经销商窜货加大处罚力度,反而致渠
道利润受损。当前对于扫码红包政策讨论甚嚣尘上,但我们认为扫码红包本质上仅是一
种数字化管理手段,可明显提升厂家开瓶率、强化窜货管控能力。但如何用好扫码红包
考验的是厂家的管控能力与效率。
酒企主动调整扫码红包政策,加码精细化管控强化增长质量。2024年上半年,针对
反向红包相关措施在白酒市场呈现出疲态,扫码率不高,渠道端不满情绪渐显,诸多酒企
对扫码红包策略进行针对性调整,习酒率先宣布7月起取消"习酒·欢乐扫码季"活动的渠
道反向红包,古井等酒企亦陆续对自家红包额度及返利方式做出调整。对扫码红包的管
控亦更加精细化,比如通过后台动态调整扫码红包额度、在渠道端与消费者端加强对于
异地扫码和窜货的管控等措施。扫码红包策略调整的背后反映的是酒企今年营销策略
更加注重经营质量,避免粗放式费用投放,强化对经营秩序维系较好的经销商激励,从追
求规模式增长转变为追求经营质量。
前期经营质量为先,关注中秋国庆表现。上半年酒企整体更注重经营质量,二季度
步入淡季后需求表现略淡,端午节亦放宽回款时限要求,头部酒企积极开展市场工作,主
动控货为渠道纾压,各价格带龙头价盘相对稳健。当前进入下半年,经营基础筑牢后,酒
企端政策调整空间更足,需求变量在于宏观政策对消费刺激力度和持续性,中秋国庆旺
季动销表现更加值得关注,将决定全年目标达成度及来年基调。
投资建议:长线价值已现,底部首选龙头茅五。结合产业调研反馈,头部酒企回款进
度同比持平,预计Q2业绩确定性仍强。当前板块估值已至近期较低水位,而头部酒企经
营改善对冲周期波动,平稳性更足,当前留出较足价值空间,底部优选具备估值性价比和
业绩确定性的龙头。具体来看:首选行业龙头茅台(当前批价企稳,业绩仍具确定性,长
线价值显现)及千元价格带龙头五粮液(批价坚挺且高分红政策,管理及渠道改善明显);
推荐次高端龙头汾酒(经营质量较高,全国化品牌张力足);持续推荐老窖(团队能力强,
估值性价比显现),以及区域龙头古井、今世缘。
风险提示:终端需求恢复不及预期、行业竞争加剧、库存消化不及预期等。
[2024-07-15]食品行业：1－5月白酒行业收入同比+11.8％－周报
■海通证券
板块表现:7月8日-7月12日,大盘指数涨跌幅为+1.19％,食品饮料指数涨跌幅为+1.
18％,涨跌幅在28个子行业中排名第7。表现前三板块为啤酒板块(+6.78％)、软饮料板
块(+5.35％)、其他酒类板块(+1.70％)。个股涨幅前三为海南椰岛(+12.69％)、燕京
啤酒(+12.12％)、珠江啤酒(+9.89％)。个股跌幅前三为华统股份(-11.35％)、莫高股
份(-9.41％)、中炬高新(-7.89％)。
个股公告:【香飘飘】1H24公司预计实现营业收入11.79亿元,归母净利润-0.29亿
元。【妙可蓝多】1H24公司预计实现归母净利润0.65-0.95亿元,同比+128％-215％。
【酒鬼酒】1H24公司预计实现归母净利润1.1-1.3亿元,同比下降73.9％-69.2％。【金
种子】1H24公司预计实现归母净利润0.1-0.15亿元,较23年同期实现扭亏为盈。【来伊
份】1H24公司预计实现归母净利润0.14-0.16亿元,同比降低70.58％-74.26％。【珠江
啤酒】1H24公司预计实现归母净利润4.76-5.31亿元,较23年同期增长30％-45％。业绩
增长主因是产品结构升级以及降本增效。【盐津铺子】1H24公司预计实现营业收入24.
0-25.0亿元,同比+26.7％-32.0％;归母净利润3.1-3.3亿元,同比+26.2％-34.3％。业
绩增长主因是收入快速增长以及成本端原材料价格有所回落。【燕京啤酒】1H24公司
预计实现归母净利润7.19-7.97亿元,同比+40-50％,扣非净利润7.0-7.75亿元,同比+60
-77％。【顺鑫农业】1H24公司预计实现归母净利润3.3-4.8亿元,23年同期归母净亏损
0.81亿元。业绩扭亏为盈,主因是:1)白酒业务保持稳定;2)猪肉行业景气度提升叠加内
部提效,猪肉板块扭亏;3)北京顺鑫佳宇房地产开发有限公司已不再纳入并表范围。【
恒顺醋业】公司营销总监张冰女士因个人原因辞职,营销总监 工作由公司副总经理
高云海分管。【中炬高新】公司总经理及公司董事、常务副总经理兼财务负责人通过
集中竞价方式增持公司股份合计5.12万股,合计增持金额99.78万元。
行业要闻:【白酒】1-5月白酒行业收入同比增长11.8％。中国酒业协会秘书长何
勇表示,今年1～5月,全国白酒行业销售收入2844.5亿元,同比增长11.8％;利润总额806
.1亿元,同比增长9.5％。【啤酒】蓝带啤酒生产基地落户三亚。规划两条生产线,计划
一期建设一条10万千升啤酒生产线,预计年产值约5亿元。一期生产线达产且运营良好
后,将启动二期10万千升生产线。【酒类】京东酒业亿元俱乐部品牌突破50个。截至20
24年上半年,京东酒业用户达到1200万+,用户增速为30％+,白酒APPU值(即每用户平均
收入)为1500元+,强复购率为40％+。过去8年,京东酒业销售规模扩大10倍,亿元俱乐部
品牌突破50个。
周观点:我们推荐需求刚性稳健增长的高端白酒:贵州茅台、五粮液、泸州老窖,以
及需求复苏后收入弹性较大的次高端白酒:山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘。
大众品成本数据跟踪:2024年6月调味品/乳制品/软饮料成本指数分别环比-0.68％
/-1.33％/-0.31％,同比-2.64％/-6.90％/-3.35％。(1)生鲜乳:2024年7月4日生鲜乳
平均价为3.25元/公斤,环比-0.61％,同比-13.79％。(2)棕榈油:7月8日-7月12日棕榈
油平均价为7836.33元/吨,环比-2.99％,同比+0.4％。(3)黄豆:7月10日黄豆市场价为4
546.9元/吨,环比+0.62％,同比-11.8％。(4)豆粕:7月8日-7月12日豆粕平均价为3210.
29元/吨,环比-2.93％,同比-24.95％。(5)小麦:7月8日-7月12日小麦现货平均价为250
8.33元/吨,环比+0.09％,同比-10.51％。(6)猪肉:7月8日-7月12日猪肉平均价为24.55
元/公斤,环比+1.01％,同比+30.10％。(7)白羽肉鸡:7月12日白羽肉鸡平均价为7.29元
/公斤,环比+2.24％,同比-12.06％。
(8)玻璃指数:7月8日-7月12日玻璃指数收盘均价为1489.94,环比-4.81％,同比-4.
87％。(9)聚酯瓶片:7月8日-7月12日聚酯瓶片华东市场的市场价平均值为7143元/吨,
环比+1.08％,同比+2.42％。(10)瓦楞纸:7月8日-7月12日瓦楞纸市场价平均值为3276
元/吨,环比-0.46％,同比-0.58％。(11)大麦:24年5月进口大麦均价为268美元/吨,环
比-1.83％,同比-25.56％。
风险提示:经济增速放缓,原材料成本上升,食品安全问题。
[2024-07-14]食品饮料行业：中报业绩预告分化，啤酒饮料增速优异
■华金证券
行情回顾:上周食品饮料(申万)行业整体上涨1.18％,在31个子行业中排名第8位,
跑赢上证综指0.46pct,跑输创业板指0.51pct。二级(申万)子板块对比,上周子板块中
非白酒表现相对较好,上涨4.93％,休闲食品、食品加工表现较差,跌幅分别为0.91％、
0.81％,三级子行业啤酒表现相对较好,上涨6.78％,零食、保健品为三级子行业中表现
最差,下跌2.03％、1.53％。
上周大事:多家披露业绩预计,板块中报业绩预告分化,啤酒饮料增速优异。本周多
家公司披露2024年半年度业绩预告,其中白酒有金种子酒、酒鬼酒、顺鑫农业,啤酒有
珠江啤酒、燕京啤酒,饮料＆休闲食品有东鹏饮料、盐津铺子、劲仔食品、香飘飘等。
1)白酒:酒鬼酒24H1预计实现营业收入约10亿元,同比-35％,折算24Q2营收预计为5
亿元,同比-12％,降幅大幅收窄,主要是终端建设成果逐步开始向客户回款效果转化,形
成BC联动的市场正向循环;预计实现归母净利润1.1-1.3亿元,同比下滑69％-74％,折算
24Q2约为0.37-0.57亿元,同比下滑53％-70％。公司次高端及大众价格带产品当期占比
较高,导致公司整体销售毛利率下降,促销、消费者培育、营造市场氛围,及销售费用前
置投放,导致销售费用率有所提升。
2)啤酒:珠江啤酒24H1预计实现归母净利润4.76-5.31亿元,同比+30％-45％,折算2
4Q2约为3.55-4.10亿元,同比+27％-47％;预计实现扣非归母净利润4.36-4.87亿元,同
比+30％-45％,折算24Q2约为3.32-3.82亿元,同比+26％-45％。公司二季度利润表现亮
眼,主要系(1)公司持续优化产品结构,其中高档占比进一步提升;(2)成本红利进一步释
放,今年大麦采购成本下行;
(3)由于非现饮渠道占比高,华南地区多雨对其影响减弱。燕京啤酒24H1预计实现
归母净利润7.19-7.97亿元,同比+40％-55％,折算24Q2约为6.16-6.94亿元,同比+37％-
54％;预计实现扣非归母净利润7-7.75亿元,同比增长60％-77％,折算24Q2约为5.97-6.
72亿元,同比增长56％-76％。公司二季度业绩表现靓丽,主要系(1)公司大单品U8持续
放量;(2)原材料成本红利进一步释放;(3)减员增效红利进一步释放。
3)饮料＆休闲食品:东鹏饮料24H1预计实现营业收入78.6-80.8亿元,同比+44％-48
％,折算24Q2营收预计为44-46亿元,同比+48％-55％;预计实现归母净利润16-17.3亿元
,同比+44％-56％,折算24Q2约为9.4-10.7亿元,同比+53.2％-74.5％。公司业绩表现超
预期,主要系(1)公司持续推进全国化战略,通过精细化渠道管理,不断加强渠道运营能
力;(2)继续加强冰冻化建设,提高全品项产品的曝光率、拉动终端动销。盐津铺子24H1
预计实现营收24-25亿元,同比+27％-32％,折算24Q2营收预计为11.77-12.77亿元,同比
+18％-28％;预计实现归母净利润3.1-3.3亿元,同比+26％-34％,折算24Q2约为1.5-1.7
亿元,同比+12％-27％。劲仔食品24H1预计实现归母净利润1.33-1.5亿元,同比+60％-8
0％,折算24Q2约为0.59-0.76亿元,同比+34％-73％;实现扣非归母净利润1.12-1.29亿
元,同比+56％-79％,折算24Q2约为0.54-0.71亿元,同比+38％-82％。公司上半年净利
润增长主要系(1)营业收入增长带来规模效应及供应链效应优化;(2)主要原材料鳀鱼、
鹌鹑蛋、黄豆等价格同比均有所下降。
华润酒业渠道伙伴大会:厂商与共,聚势共赢。7月12日第二届华润酒业渠道伙伴大
会在安徽举办,以客户需求为核心,注重业务发展的实际需求,推动企业和经销商共同关
注市场变化,调整策略,构建厂商命运共同体。华润啤酒董事会主席侯孝海认为华润酒
业的厂商命运共同体共有九大理念:目标一致、遵守规则、职能互补、业务写作、赋能
变强、资源共享、价值创造、风险共担、风清气正。
投资建议:(1)估值面:截至24/7/12食品饮料(申万)PE-ttm为19.51,处于2010年1月
以来的6％分位,处于超跌状态,其中白酒(申万)为19.76x,处于2010年1月以来的21％分
位,考虑到白酒行业蓄水池对收入和利润的调节作用,目前白酒估值处于历史更低位置
。从估值层面,食品饮料均具有配置价值。
(2)基本面:白酒:中长期来看,行业调整期重点关注业绩稳定性强的高端白酒和区
域酒。1)短期来看,五一宴席需求虽然出现量缩价减的情况,符合年初大家的判断;目前
白酒依旧为销售淡季,建议持续关注批价走势及库存去化情况,进入八九月份后逐步进
入中秋国庆销售旺季,届时建议关注备货及销售情况。2)中长期来看,行业下行期酒企
政策或有反复,我们认为这都是正常现象,凡是有利于行业及公司长期发展的政策都可
不必过分解读。
食品:当下我们建议攻守兼备,关注三类机会:1)守拐点型赛道和公司:啤酒逐步进
入旺季,今年体育赛事+成本下降+估值便宜,建议积极关注啤酒板块;
中炬高新股权事宜已经落地,公司增长进入快车道;2)守之消费降级赛道:饮料、零
食、保健品赛道等建议积极关注,一方面有新品或新渠道加持,业绩有望继续高增,另一
方面经济下行期满足消费者口红效应,再一方面符合消费降级等未来趋势。3)攻之顺周
期赛道:若经济逐步复苏或行情企稳,白酒、餐饮产业链等公司将迎来大行情,建议左侧
配置。
关注标的:贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、今世缘、迎驾贡酒、古井贡
酒;青岛啤酒、重庆啤酒、中炬高新、仙乐健康、海天味业、立高食品、安井食品、千
味央厨等。
风险提示:食品安全问题;业绩不及预期;宏观经济增长不及预期;居民消费意愿下
滑等。
[2024-07-11]啤酒行业：利润增长有弹性，景气改善和分化－2Q24更新及展望
■国泰君安
本报告导读:2Q24利润增长有韧性,结构仍在升级。3Q24景气或环比改善,且分化加
剧。板块估值仍处历史底部,建议增持。
投资要点:[投资建议:2024虽景气偏弱但成本优势凸显,利润增长有韧性,结构仍在
升级。我们认为3Q24景气或环比改善,且有区域分化。目前板块估值处于历史估值底部
,建议增持青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒。
3Q24景气或环比改善,行业分化趋势:我们判断3Q24行业销量景气或环比改善,区域
型品牌表现更优,利润弹性大,同时,我们认为3Q24核心行业趋势:1)区域分化:不同省市
消费力差距拉大,川渝、广东、福建、安徽、浙江等地整体消费心态更积极,北方地区
东北、北京、河南相对较好。南方区域消费力较强,下沉市场景气韧性优于一二线城市
。旅游省市将表现更佳,带来增量。2)价格带分化:整体6元以下萎缩,萎缩幅度趋缓,6
元、8元相对稳健,10元及以上不同区域或呈现较大差异,行业整体将以被动升级或平行
替代为主,旅游城市、区域品牌、南方部分地区仍有主动升级及渠道扩张潜能。3)竞争
格局分化:CR6整体集中度稳定在95％,内部份额或向区域型企、本土品牌、利基市场集
中,广东、福建、东北、河北、河南等地存在区域集中度提升的趋势。
2Q24行业销量或下滑,利润增长有韧性:根据近期公司交流及草根渠道调研情况,我
们测算预计2Q24行业销量下降中单位数,较1Q24收窄;据测算我们预计:1)青啤:2Q24销
量高单位数下滑,2)华润:2Q24销量下滑中低单位数,1H24销量下滑低单位数,3)重啤:我
们预计2Q24销量小幅低单位数正增长,4)燕京:1H24销量中小个位数增长,快于1Q24;
5)珠江:2Q24销量正增长。成本集约优势突出,目前各家均已锁定全年成本,2Q24在
收入端偏弱的背景下,利润增长有韧性。其中珠啤公告预告24Q2单季度归母净利3.55-4
.10亿元、同比+27.1％至46.7％。燕京则公告预告24Q2扣非净利5.97～6.72亿元、同
比+56.6％～76.2％。
结构升级趋势不变,区域大单品表现稳健:啤酒赛道结构升级趋势不变,预计2Q24行
业整体吨价仍正增长,跑赢CPI,根据我们测算:1)青啤:预计2Q24吨价小幅增长,崂山平
稳、经典增长、区域品牌收缩、高端品牌波动。3Q24换届影响因素解除,预计7月开始,
公司加大追赶1H24销量损失,全年销量目标不变。2)华润:预计1H24吨价低单位增长,预
计1H24喜力预计20％左右增长,整体次高以上预计增速在高单位数左右。
3)重啤:预计2Q24吨价低单位数增长,乐堡预计2Q24保持高单位量增、重庆全国化
推进、疆内乌苏旅游带动。预计7月雨水天气影响减弱,景气好转,旅游区域景气更优。
4)燕京:预计2Q24大单品U8景气维持,3Q24渠道下沉持续,U8产品系列化有望推进,华北
地区品牌集中度提升。5)珠江:6月虽受到雨水天气影响,广东地区整体消费力依旧,珠
江流通端占比相对较大,纯生2Q24终端表现相对稳健,我们预计随着雨水天气减少,广东
地区景气度将环比改善,且向区域品牌集中。
风险提示:天气因素、消费环境波动。
[2024-07-07]白酒行业：Q2控速不改全年，穿越周期谋划长远－24Q2业绩前瞻＆2024半年度策略
■浙商证券
24Q2淡季表现平稳不改头部酒企全年业绩确定性,当前白酒板块股息率、估值具高
性价比,我们看好茅台批价及估值企稳＆税改担忧释放后的板块配置机会。
业绩前瞻:24Q2表现平稳,淡季控速不改全年业绩确定性白酒二季度淡季表现平稳
、回款进度较去年有所控速,行业库存高企问题在今年有所改善。我们预计24Q2头部区
域酒表现较优、高端酒控量挺价、次高端相对承压,山西汾酒/今世缘/古井贡酒/迎驾
贡酒/金徽酒24Q2或有望实现较快增长。白酒作为"高ROE、高现金流、股息率抬升"的
央国企稳健资产,24Q1季报业绩优秀,奠定24年业绩基础。由于当前白酒消费向年节集
中,呈现出"旺季更旺、淡季更淡"特征,白酒Q2淡季表现平稳并不能代表全年的白酒消
费状态,且Q2收入及利润在全年占比较低,头部酒企淡季控速不改全年业绩确定性。
十大预测复盘:精准预测茅台批价中枢下降,但普五批价坚挺我们于2024年3月17日
发布报告《白酒产业小年、投资大年--2024白酒龙年十大预测》,其中包括"2024飞天
茅台批价中枢下降"在内的部分预测已兑现,主要行业趋势与我们此前判断相一致,当前
我们仍看好头部酒企全年业绩确定性,我们预计茅台批价或已企稳、7-8月淡季普五批
价或存上行可能。行业趋势研判上,我们认为:①竞争格局:24年是弱周期下加速分化的
"淘汰赛",头部酒企或迎增速换挡的新周期;②价位结构:100-500元为主力畅销价位,短
期升级放缓不改长期价增趋势;③库存周期:2023年已进入去库存周期,2024年库存有望
迎改善;④酱香趋势:2024是酱酒行业的总量微增下集中化提升年,头部酒企或保持较好
增长;⑤企业战略:弱周期放大优势比全面出击更重要,茅五管理层更迭下或迎新企业家
周期。
关注点:短期税改或不涉及白酒,茅台或已迎批价底＆市值底①消费税改革:考虑白
酒市场结构和价格体系复杂,白酒消费税改革推进难度或较大,短期消费税改革或不涉
及白酒行业。若消费税改革落地,预计对白酒行业影响亦有限,且或有利于市场份额向
头部酒企集中。②茅台批价及估值展望:我们预计当前为茅台批价底部区间,批价或不
会跌破2000-2100元,主因:茅台批价由"发货面、政策面、预期面"三方面构成,我们认
为茅台批价成本或有三级价格体系,预计本次受损的主要是小黄牛和电商新型黄牛(二
者成本较高),预计各地茅台大商和联谊会受影响相对较小。此外,我们从股息率、海外
消费品龙头估值对比角度分析,20倍+或为茅台估值底。③白酒板块股息率及估值展望:
当前高股息的稳健资产在资本市场表现占优,白酒中泸州老窖、五粮液、贵州茅台的股
息率均大于或接近4％,并考虑到未来3-5年头部白酒公司增长中枢或在10-15％左右,具
备较高的配置价值。此外,截止2024年7月5日,白酒近5年估值分位数为0％、近10年估
值分位数9.22％,估值处历史低位,具较高性价比。
投资建议预计24Q2业绩及消费税改革为7月核心关注点,白酒板块具有高ROE、高现
金流、股息率提升的特征,我们看好具备穿越周期能力的头部酒企投资机会:①推荐稳
增长、全年仍存业绩/分红超预期可能的高端酒,主推贵州茅台/五粮液/泸州老窖;②推
荐区域酒中产品、市场势能向上具备业绩α的标的,推荐山西汾酒/古井贡酒/今世缘/
迎驾贡酒/老白干酒。
风险提示:经济表现不及预期风险;高端酒批价下行风险;食品安全风险等。
[2024-07-05]食品饮料行业：白酒分化延续，啤酒升级节奏放缓－2024Q2酒类前瞻
■国联证券
白酒:商务需求仍在复苏途中,次高端价位影响更大2023Q3以来工业企业利润同比
增速降幅收窄,2024Q1转正达4.30％,固定资产投资完成额、房地产开发投资完成额当
月增速均延续提升,预计随着宏观经济改善,商务消费逐步复苏,白酒企业真实动销有望
迎来改善契机。
茅台批价受短期因素影响有波动,当前公司采取多措施稳定价格,批价逐步企稳。
今年以来五粮液、国窖1573等批价均较稳定,当前普五等批价与飞天的批价差距较大,
我们认为与飞天批价波动不具有明显相关性。
白酒:大众需求稳中有升,大众价格带品牌集中度提升2024年宴席市场需求稳中有
升,根据名酒研究所,五一期间多地宴席消费减少约30％,该部分需求通过餐饮等小型聚
会等得到部分补充,根据美团数据,5月1-3日全国餐饮堂食订单量同比增长超73％;根据
商务部,端午假期重点监测餐饮企业销售额同比增长7.4％。我们认为大众价格带与宏
观经济的相关度更低,消费韧性更强;大众价位段品牌集中,区域龙头一般全价格带布局
,更适应当前市场需求,且2024年加大对100-300元价格带的投入力度,因此我们预计大
众价格带尤其是区域龙头表现仍亮眼。
白酒:需求弱复苏,品牌分化延续(1)高端酒:商务需求整体仍在复苏中,超高端稳健
增长,我们预计五粮液动销有小幅增长,我们估算2024Q2高端酒整体动销增长为大个位
数至双位数,茅五泸报表韧性较强。(2)次高端:次高端价格带需求较弱,我们估算2024Q
2次高端行业动销略有下滑,其中品牌分化加剧,汾酒动销领先行业,舍得和酒鬼库存仍
待去化。(3)区域酒:2023年来100-300元价格带需求较好,区域龙头充分受益该价格带
扩容,其中主力产品势能向上、渠道利润领先的酒企如古井、今世缘、迎驾、老白干等
预计表现更好。
啤酒:旺季升级节奏放缓,期待下半年销量低基数下复苏2024年1-5月我国啤酒累计
产量同比增长0.70％,二季度基数已逐步开始转低,下半年行业产量有望重回正增长。
消费端而言,啤酒消费量呈现区域分化和价位段分化的特征,分区域看,南方二季度受降
水影响而北方市场销量相对更优;分价位段看,餐饮修复较慢下高价位段啤酒增长降速,
而中档酒替代低档酒的趋势仍在延续。成本方面,主要原料延续下行或低位企稳,其中
大麦价格持续下行,包材端我们预计铝锭价格或已出现向下拐点、玻璃与瓦楞纸则有望
低位企稳,啤酒企业成本压力有望延续趋缓。
投资建议:优选报表兑现度高、估值具备性价比的标的白酒:份额优先,优选报表兑
现度高的标的。白酒行业驱动由需求端逐步向供给端倾斜,展望未来需求增速放缓,集
中度仍有较大提升空间。当前综合考虑股息率+业绩增速,板块估值具备性价比。随着
促经济政策强化,行业估值有望筑底回升。核心推荐:围绕宏观预期改善+报表兑现度高
推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖,围绕区域集中度提升推荐山西汾酒、古井贡酒、迎
驾贡酒、今世缘、老白干酒等。
啤酒:量价修复在望,关注低估值龙头。我国啤酒企业高端化在消费弱复苏的情况
下或以结构性升级为短期主要特性,但参考美国经验,我们认为国内啤酒高端化空间仍
大,且仍为行业主要逻辑。短期看,二季度市场预期修正,随着下半年基数转低、成本红
利的进一步体现,推荐低估值的啤酒龙头青岛啤酒、华润啤酒以及改革预期的燕京啤酒
,建议关注重庆啤酒。
风险提示:宏观经济不达预期、行业竞争加剧、食品安全问题、消费不及预期
[2024-07-05]白酒行业：税改东风渐起，试论对白酒行业影响－消费税专题
■国金证券
投资逻辑引言:消费税改自国务院2019年印发《实施更大规模减税降费后调整中央
与地方收入划分改革推进方案》后,每年反复会对白酒行业投资的风险偏好有阶段性扰
动。近期市场对消费税改革的关注度再度提升,本文复盘了白酒历次消费税改情况及白
酒酒企的税负现状;并基于当下市场对消费税改革预期,探讨对白酒行业发展的影响。
消费税现状:1)2023年国内消费税为16118亿元,同比-3.5％,仅次于国内增值税(69
332亿元)、企业所得税(41098亿元)和进口货物增值税＆消费税(19485亿元)。其中,国
内消费税＆进口消费品消费税均归属于中央。2)从征收环节来看,消费税主要征税环节
在生产(进口)环节。此外,卷烟＆电子烟在批发环节额外征收消费税,金银首饰、铂金
首饰和钻石及钻石饰品仅在零售端征收,超豪华小汽车在零售环节额外征收。3)烟、油
、车、酒构成消费税核心。4)白酒生产企业应纳税额=最终一级销售单位对外销售价格
×60％×20％+销售数量×0.5元/500克(或500毫升)。
上市酒企消费税负浅析:1)2023年酒企销售吨价普遍在10～20万元/吨(或万元/千
升),对应单500ml销售价格约50～100元,消费税负比率中枢约13％。贵州茅台作为高端
白酒龙头,2023年销售吨价达200.9万元/吨,消费税负比率约12％(其中从量税负仅占消
费税比重约0.4％)。2)部分酒企从价消费税负比率＜12％,我们认为主要由于消费税缴
税节奏与实际销售发生、确认收入节奏错位所致。考虑到每年春节时间存有差异、多
数上市酒企消费税负以从价税负为主,因此成品酒的货值在资产负债表日的变动对消费
税负比率周期性变动会有影响。
消费税改革预期内,如何看待对白酒行业的影响?消费税征税环节后移、调整中央
与地方消费税分成是当下消费税改革两大方向。首先,白酒核心生产区域与主要消费区
域有一定差异。若白酒消费税属地性由生产端后移至批发/零售端,对贵州等地而言,发
展白酒行业的意义仍较强,包括以白酒产业为基支撑上下游产业的发展,且除消费税外
、增值税＆企业所得税亦构成酒企的主要税负。预计地方会更重"质"而非重"量",可持
续的盈利增长会更有意义。
2023年末全国烟酒店总数达905万家,自出厂端至零售端,税务监管广度的匹配性仍
需揣度。对标海外,多数国家如酒税等普遍以生产端履行缴税义务+从量计税为主。当
然,目前酒企普遍加码从出厂、渠道入库/出库、终端入库/出库、消费者端的信息化建
设,成熟的信息化体系也会有助于提升消费税征税环节后移时税收监管效率。
若白酒消费税负增加,如何审视对白酒行业的影响?从理想化框架出发,假设仍在生
产端履行消费税纳税义务、税负+20％,考虑消费税、城建及附加、企业所得税后对净
利率的影响约2％。从边际影响看,净利率水平越低、表观消费税负增加对净利绝对值
的影响越大。对于消费税负转嫁:1)首先考虑能否向消费端转嫁,这取决于白酒产品的
供需状态以及刚需程度,也与行业景气度息息相关。2)若类似飞天茅台具备较高顺价价
差,流通端或以缩窄毛利水平的方式来承担部分甚至全部消费税负。3)控价模式下,本
身酒厂控盘分利下合适的渠道毛利是为了维持渠道推力,即使征税环节后移,或仍由酒
厂承担主要消费税负。整体而言:我们预计会利于中长期白酒行业集中度进一步提升(
包括生产端酒企以及流通端渠道商),也有利于行业生产经营规范化(典型如借助税务监
管治理制假贩假行为)。
投资建议:在情绪回落、估值下杀的趋势中,我们仍看好高ROE、毛利率、净利率优
势下白酒行业优秀的商业范式,参考历史估值分位、当下股息率水平,我们认为白酒板
块具备不错安全边际,中长期伴随景气预期回暖,有望实现业绩＆估值双击。短期建议
围绕中报业绩预期进行布局,推荐各赛道具备龙头禀赋或差异化禀赋的标的,例如高端
酒、汾酒及部分区域强势标的;对消费税改革相关的担忧已经反映至市场边际走弱的风
险偏好,中长期对行业规范化、头部集中仍会是利好。此外,建议关注顺周期反转逻辑
下弹性次高端的配置价值、赔率占优。
风险提示宏观经济恢复不及预期,禁酒令等政策风险,食品安全风险。
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